近日，巍特環境IPO審核被終止，成為北交所第2家、A股注冊制下年內第18家被否企業。據上海證券報記者統計，今年以來，共有26家企業IPO上會被否。其中，創業板16家；北交所2家；滬深主板共有8家未通過。

記者梳理發現，創新性不足、財務指標不真、內部控制不良，成為一些企業IPO路上的三大“攔路虎”。

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新意不足無緣創業板

“發行人未能充分說明其屬于成長型創新創業企業及符合創業板定位。”這是深交所在安天利信、貝迪新材、科萊瑞迪、偉康醫療、藝虹股份、亞洲漁港等多家公司終止審核決定中的意見。

以11月3日被否的安天利信為例。安天利信兩輪審核問詢重點均圍繞公司業務的成長性、創新性展開，涉及公司業務規模及市占率、下游行業景氣度及變化趨勢、研發投入及研發人員配置等。

而安天利信的回復也暴露了“短板”：2019年至2021年公司研發費用規模較小，占同期營收的1%至3%左右；占公司收入超八成的招標代理服務，全國市占率0.4%左右，在安徽省內排名第三，拓展省外市場具有一定地域壁壘困難。

主營業務成長性不足、新業務存在不確定性，則是貝迪新材、科萊瑞迪IPO面臨的共同難題。貝迪新材因主營業務毛利率呈下降趨勢、主要產品市場占有率較低、新業務尚未實現工業化量產及市場化推廣等被否。科萊瑞迪亦因主營產品市場空間有限，新產品能否實現規模收入尚不明確而通不過審核。

記者注意到，貝迪新材主要產品為基礎光學膜片、復合膜片、量子點膜片。公司2019年至2021年綜合毛利率分別為20.56%、18.28%、15.64%。其中，占營收比重較大的基礎光學膜片，毛利率分別為20.63%、20.34%、15.27%；光學膜精加工、量子點膜生產領域則均面臨激烈競爭，且細分賽道已有先行者。

藝虹股份被否的原因則包括毛利率低于同行業可比公司均值且持續下滑、對主要客戶蒙牛集團議價能力較弱、專利全部為實用新型和外觀設計等。對此，創業板上市委審議認為，藝虹股份不符合創業板定位要求。主營業務收入和凈利潤逐年下滑的偉康醫療，也因業績成長性存疑等被否。

財務指標失真難闖IPO

年內被否企業中，不乏因財務指標合理性不足、會計差錯較多、會計基礎不規范等，導致上市委對公司財務狀況及經營情況存疑而被拒的案例。如恒泰萬博、北農大、電旗股份、九州風神、科拓股份，及北交所首家被否企業泰達新材等。

記者注意到，公司的“毛利率”指標頗受審核關注。持續下滑的毛利率或難以佐證公司主營業務的成長性；毛利率遠高于同行或快速增長，且無法給出合理解釋，則會導致公司財務狀況公允性存疑。

“從資本市場角度講，財務狀況是最直接、最全面、可以被量化的特征表現。從此著手，縱觀企業的基本面有章可循。”允泰資本創始合伙人付立春告訴記者，這些既是企業核心指標，更是規范性基本標準，可視作底線，直接關系到企業真實的盈利能力、持續經營能力、潛在成長性。

恒泰萬博、九州風神、泰達新材等均存在“毛利率遠高于同行業”的情形。9月19日，北交所上市委員會2022年第43次審議會議結果顯示，泰達新材不符合發行條件、上市條件或信息披露要求。泰達新材成為北交所首家被否企業。

上市委在審議會議提出問詢的主要問題中首條便提及，2018年至2021年，泰達新材偏酐產品毛利率分別為9.62%、10.20%、22.91%和30.74%，呈現快速增長趨勢，與同行業可比公司正丹股份及百川股份同類產品毛利率變動趨勢不一致，且2020年以來毛利率顯著高于同行業可比公司。據此，上市委要求公司結合財務數據分析說明毛利率快速增長的主要原因及合理性，增長趨勢是否可持續等。

九州風神的財務問題則更為復雜。九州風神主要產品為電腦散熱器、機箱和電源等，外銷收入占比超七成。2019年至2021年，公司境外收入分別為3.04億元、3.90億元、6.18億元。對此，審核重點關注公司外銷收入增長的解釋是否合理，中介機構對公司外銷收入真實性、最終銷售情況的核查是否充分。

上市委還指出，九州風神主要原材料采購價格與市場價格變動幅度存在較大差異，毛利率快速提高且高于同行業可比公司；公司會計差錯較多，涉及范圍較廣。如此前現場檢查發現，簽字會計師對公司基本情況不熟悉；審計底稿編制混亂；復核記錄不完整，無法核驗事務所質控真實性、有效性等。由此，上市委認為九州風神內部控制制度未能得到有效執行，進而審核不通過。

內控不良留“后遺癥”

內部控制不規范，則是擋在企業IPO路上的另一只“攔路虎”。核準制下，關聯交易引發的內控問題多被關注，環洋新材、木林股份被否均或與此相關；湖山電器、萬香科技等折戟IPO，則與公司此前存在違法違規行為不無聯系。

以木林股份為例，公司定位為木材加工配套服務提供商，但公司為關聯方提供成品鋼及相關煉鋼原材料的運輸服務、港口裝卸服務及租賃和管理服務的經常性關聯交易占比較高。對此，發審委追問公司，是否存在通過關聯交易操縱利潤的情況，是否存在關聯方利益輸送、損害發行人利益的情形或其他利益安排等。

再看主要從事環氧氯丙烷研發、生產及銷售的環洋新材。公司IPO被否時，“發行人與萬華氯堿、萬華化學有關聯”是發審委指出的核心問題之一。發審委要求環洋新材說明，無償受讓3項專利申請權的合理性，是否存在其他利益安排，公司的核心技術是否對萬華氯堿存在依賴；萬華氯堿以土地使用權對公司的前身增資、增資完成后不久即退出的原因及合理性；公司氯化氫采購價格明顯低于第三方的商業合理性及可持續性，是否存在利益輸送的情形等。

此外，湖山電器、萬香科技則存在違法違規“陳疴”余波未了。如萬香科技因實控人、時任高管、核心技術人員在2005年至2019年，涉及9項行賄事項，且報告期內仍有發生，被上市委質疑公司內控制度是否存在重大缺陷、能否合理保證公司合法合規，進而審核不通過。

湖山電器亦因存在“投標文件提供虛假材料”的情形，被禁止3年內參加相關領域采購活動，而被追問相關內部控制是否存在重大缺陷等，最終未能通過審核。

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