平安證券股份有限公司閆磊,付強近期對金山辦公進行研究并發布了研究報告《訂閱業務收入占比持續提高，WPS AI帶來巨大想象空間》，本報告對金山辦公給出增持評級，當前股價為376.46元。

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金山辦公(688111)

事項：

公司公告2023年半年報，2023年上半年實現營業收入21.72億元，同比增長21.25%，實現歸母凈利潤5.99億元，同比增長15.32%，EPS為1.30元。

平安觀點：

公司上半年營收實現較快增長，二季度歸母凈利潤加速增長。根據公司公告，公司2023年上半年實現營業收入21.72億元，同比增長21.25%，營收實現較快增長。其中，國內個人辦公服務訂閱業務收入12.52億元，同比增長33.24%；國內機構訂閱及服務業務收入4.18億元，同比增長40.38%；國內機構授權業務收入3.61億元，同比減少13.96%；互聯網廣告及其他業務收入1.41億元，同比增長4.94%。公司2023年上半年實現歸母凈利潤5.99億元，同比增長15.32%。分季度看，一、二季度，公司歸母凈利潤分別為2.67億元和3.32億元，同比分別增長6.58%和23.46%，公司二季度歸母凈利潤相比一季度加速增長。公司2023年上半年實現扣非歸母凈利潤5.76億元，同比大幅增長39.88%。

公司上半年毛利率同比提高，期間費用率同比下降，研發投入持續保持在高水平。公司上半年毛利率為86.07%，同比提高0.96個百分點。公司上半年期間費用率為61.64%，同比下降5.36個百分點。2023年上半年，公司持續加大研發投入，研發投入金額（公司研發投入全部費用化）為7.17億元，同比增長11.42%，研發投入的營收占比為33.01%，公司研發投入的營收占比持續保持在高水平。在經營性現金流方面，公司2023年上半年經營性現金流凈額為5.96億元，與同期歸母凈利潤基本持平，公司盈利質量良好。

公司訂閱業務發展勢頭良好，訂閱業務的營收占比持續提高。在個人辦公服務訂閱業務方面，2023年上半年，公司國內個人辦公服務訂閱業務收入12.52億元，同比增長33.24%。截至2023年6月，公司主要產品月度活躍設備數為5.84億，同比增長2.46%，公司主要產品月度活躍設備數保持穩定增長。其中WPSOfficePC版月度活躍設備數2.53億，同比增長9.05%；WPSOffice移動版月度活躍設備數3.27億，同比減少2.10%；公司累計年度付費個人用戶數達到3324萬，單用戶半年度ARPU值約為37.67元，相比2022年上半年的32.91元進一步提高。我們認為，未來在付費用戶數增長和ARPU值提高的雙重推動下，公司個人辦公服務訂閱業務將持續高速增長。在國內機構訂閱及服務業務方面，2023年上半年，公司國內機構訂閱及服務業務收入4.18億元，同比增長40.38%。公司持續推進政企端云一體化及協作辦公進程，數字辦公平臺產品新打造出粵政易、中國石化、中國石油、華夏銀行(600015)、寶武集團、完美世界(002624)等一系列燈塔項目，并繼續廣泛復制。公司數字辦公平臺相關訂單持續增長，數字辦公產品新增政企客戶（不含SaaS）1700余家，帶動國內機構訂閱及服務業務高速增長。另外，公司面向組織級客戶發布數字辦公全家桶WPS365。公司持續引導客戶使用云和協作應用，高效管理企業數字資產，通過線上自成交、電銷方式，線下渠道合作伙伴拓展市場，企業用戶活躍及付費粘性持續提升。上半年，公司公有云領域SaaS付費企業數同比增長54%，付費企業續約率超70%，金額續費率超100%，帶動公有云領域相關收入同比增長100%。公司上半年訂閱業務總體收入16.70億元，同比增長35%，收入占比77%，同比提升8個百分點。公司訂閱業務發展勢頭良好，訂閱業務收入已經成為公司營收的主要來源。

公司發布類ChatGPT式應用WPSAI，將為公司未來發展帶來巨大想象力。2023年上半年，公司發布了基于大語言模型的智能辦公助手WPSAI，并定位為大語言模型應用方，錨定AIGC（內容創作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知識洞察）三個戰略方向發展，將AI在國內辦公軟件領域率先落地的成果帶給用戶。WPSAI作為協同辦公賽道的類ChatGPT式應用，已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文檔等產品線，解決用戶在內容生成、內容理解、指令操作等方面的日常辦公難題。當前，公司WPSAI已在海外開啟公測。當地時間2023年7月18日，微軟在全球合作伙伴大會上表示，Office365Copilot將在大多數企業客戶已經支付的價格基礎上收取每名用戶30美元/月的服務費用。以此參考，考慮到金山辦公龐大的月度活躍設備數，WPSAI將為公司未來發展帶來巨大的想象力。

盈利預測與投資建議：根據公司的2023年半年報，我們調整業績預測，預計公司2023-2025年的歸母凈利潤分別為14.08億元（前值為15.61億元）、18.93億元（前值為21.36億元）、25.93億元（前值為29.34億元），EPS分別為3.05元、4.10元和5.62元，對應8月23日收盤價的PE分別約為122.1、90.8、66.3倍。公司質地優良，多年堅持不懈的研發投入形成深厚護城河，在國產基礎辦公軟件中可謂一枝獨秀。公司緊跟AIGC技術發展趨勢，發布類ChatGPT式應用WPSAI，將為公司未來發展帶來巨大想象力。我們認為，隨著信創產業的發展，2023年下半年，公司機構授權業務表現將好于2023年上半年。公司訂閱業務發展勢頭良好，2023年持續高速增長可期。我們看好公司的未來發展，維持對公司的“推薦”評級。

風險提示：（1）軟件正版化進程遲緩。知識產權保護以及由此帶動的軟件正版化是公司產品推廣及變現的重要動力，若國內軟件正版化推進緩慢，將影響公司增長表現。（2）會員ARPU值提升低于預期。公司合并功能型與資源型會員，實現會員權益結構升級，將原有會員體系升級為超級會員/超級會員Pro兩大類會員，化繁為簡，并通過原子化權益組合包裝，精準覆蓋不同需求的用戶群體。如果公司會員策略的用戶接受度低于預期，則公司個人辦公訂閱業務ARPU值提升將存在低于預期的風險。（3）WPSAI產品的推廣進度低于預期。公司發布類ChatGPT式應用WPSAI，并已在海外開啟公測，如果WPSAI的用戶使用體驗低于預期，則公司WPSAI產品的推廣進度將存在低于預期的風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，財通證券(601108)楊燁研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達88.67%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利14.66億，根據現價換算的預測PE為117.31。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有26家機構給出評級，買入評級21家，增持評級5家；過去90天內機構目標均價為503.28。

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