國金證券(600109)發(fā)布研究報(bào)告稱，中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期差或再次走闊及中美貨幣政策由“背離”走向“趨同”，綜上兩點(diǎn)均將支撐人民幣匯率由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，在強(qiáng)化國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的同時(shí)，也將帶來海外資金回流，盤活A(yù)股市場(chǎng)流動(dòng)性，故對(duì)8月A股持樂觀態(tài)度。該行判斷下半年，隨著國內(nèi)需求回升，經(jīng)濟(jì)將有望進(jìn)入到“被動(dòng)去庫”階段，屆時(shí)，順周期將承接成長(zhǎng)的大體量資金，真正的牛市開啟，消費(fèi)風(fēng)格將有望成為率先“跑出”的順周期方向。建議在當(dāng)下市場(chǎng)區(qū)間震蕩時(shí)，就“逢低”左側(cè)布局消費(fèi)底倉。

事件：央行引導(dǎo)個(gè)人住房貸款利率和首付比例下行，更好滿足居民剛性和改善性住房需求。重點(diǎn)：指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率。

國金證券主要觀點(diǎn)如下：

【資料圖】

一、市場(chǎng)

從7月23日開始翻多A股，此前5中至7月中該行觀點(diǎn)持續(xù)偏謹(jǐn)慎。翻多的核心因子是：人民幣匯率貶值壓力緩解。背后邏輯有二：一是中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期差或再次走闊。最快2023Q3美國經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性衰退或?qū)㈤_啟，通脹亦將加快回落，回首7月將可能是其貨幣政策首次轉(zhuǎn)向的“拐點(diǎn)”。事實(shí)上，美國制造業(yè)乏力，呈現(xiàn)趨勢(shì)性下降;消費(fèi)需求開始走弱，尤其是居民資產(chǎn)、杠桿率及非循環(huán)貸款等代表消費(fèi)能力的指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)拐頭向下;疊加CPI擴(kuò)散指數(shù)及粘性CPI回落，預(yù)計(jì)類似“80年代”里根時(shí)期，最快2023Q3美國通脹與經(jīng)濟(jì)將可能共振回落——美國實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入了“主動(dòng)去庫”的衰退期。反觀國內(nèi)，經(jīng)濟(jì)已觀察到“筑底”跡象。從制造業(yè)來看，用電量增速按季環(huán)比改善，企業(yè)利潤增速在凈利率改善及工業(yè)增加值的疊加影響下趨于修復(fù);考慮到產(chǎn)能利用率已出現(xiàn)回暖跡象，意味著企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率+凈利率回升，將有望進(jìn)一步提振ROE水平。從消費(fèi)端來看，二季度國內(nèi)總需求(社零+進(jìn)口成品)2年復(fù)合增速再次拐頭回升，主要因?yàn)橄M(fèi)能力(薪資&就業(yè))改善，二季度薪資已經(jīng)回升，就業(yè)有分化，但整體失業(yè)率下降，新增就業(yè)增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，故更消費(fèi)復(fù)蘇具備可持續(xù)性。

故，該行判斷中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期差有望再次走闊，對(duì)人民幣匯率企穩(wěn)回升形成支撐。

二是中美貨幣政策由“背離”走向“趨同”。美聯(lián)儲(chǔ)“靜待觀察”的指引，相比此前表述已是明顯“偏鴿”。倘若后續(xù)更多數(shù)據(jù)表明：核心通脹將開始較為明顯的回落，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)將不再加息。事實(shí)上，一方面，該行觀察到美國核心通脹已經(jīng)趨于下降，不僅彈性及粘性CPI，而且占比最大的服務(wù)業(yè)亦開始回落，尤其是租金價(jià)格大概率下半年回落(滯后房?jī)r(jià)增速約1年);另一方面，利率期貨數(shù)據(jù)，顯示年內(nèi)再次加息的概率均在30%以下，甚至2024H1已顯示出降息預(yù)期。意味著，7月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策很可能已經(jīng)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向。

綜上，兩點(diǎn)均將支撐人民幣匯率由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，在強(qiáng)化國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的同時(shí)，也將帶來海外資金回流，盤活A(yù)股市場(chǎng)流動(dòng)性。故該行對(duì)8月A股持樂觀態(tài)度。

近期不少投資朋友比較關(guān)心一個(gè)問題，政治局會(huì)議的催化下，是否牛市將來？該行認(rèn)為，A股上升至“新臺(tái)階”仍需新動(dòng)力(310328)去突破。要么，基本面驅(qū)動(dòng)，要么“放水”流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)。顯然，經(jīng)濟(jì)/企業(yè)盈利數(shù)據(jù)雖然已經(jīng)在改善路上，但其貢獻(xiàn)力仍未達(dá)到支撐市場(chǎng)顯著上漲的程度。比如，企業(yè)利潤增速雖在持續(xù)改善，但仍是-16%點(diǎn)多。

那么，水牛的概率有多少呢?雖然流動(dòng)性受益于人民幣匯率企穩(wěn)在邊際改善，但觀察幾個(gè)指標(biāo)：(1)“M2%-社融%”的總水喉尚處于邊際收緊通道，(2)M1“活錢”偏低;(3)兩融杠桿資金總體偏弱，融資占成交量比重僅17%，尚未到達(dá)均值水平，故恐怕難以營造出“水牛”之勢(shì)(亦非政策意愿)。因此，該行在8月月報(bào)中是建議：不宜追高，樂觀但不冒進(jìn)。3、 該行認(rèn)為：真正的牛市還是醞釀，會(huì)把它放在第二部分會(huì)做進(jìn)一步說明。

二、政策解讀結(jié)合《促消二十條舉措》及下調(diào)存量按揭貸款利率，談?wù)動(dòng)绊懀?/strong>

剛才該行已經(jīng)論述了當(dāng)前消費(fèi)能力已經(jīng)出現(xiàn)改善跡象，驅(qū)動(dòng)國內(nèi)總需求再次拐頭向上，動(dòng)力雖弱但持續(xù)性較強(qiáng)。展望下半年，消費(fèi)仍是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要引擎，預(yù)計(jì)在《促消費(fèi)二十條措施》影響下，一方面，消費(fèi)供給端有望升級(jí)、加強(qiáng)建設(shè)，比如，城中村改造、物流配送下鄉(xiāng)、鄉(xiāng)村旅游、新興消費(fèi)場(chǎng)景建設(shè)等，將有望推動(dòng)2023H2國內(nèi)薪資、就業(yè)加快改善;倘若地產(chǎn)政策再加碼，比如，存量按揭利率下調(diào)，降低居民杠桿，將可能加速消費(fèi)能力恢復(fù)的進(jìn)程。屆時(shí)，隨著消費(fèi)能力及居民負(fù)債壓力減少，儲(chǔ)蓄率回落所釋放的需求動(dòng)力將有望明顯增強(qiáng)。該行判斷下半年，隨著國內(nèi)需求回升，經(jīng)濟(jì)將有望進(jìn)入到“被動(dòng)去庫”階段，屆時(shí)，順周期將承接成長(zhǎng)的大體量資金，真正的牛市開啟。如何“被動(dòng)去庫”經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇周期開啟?該行可以重點(diǎn)關(guān)注一些核心指標(biāo)：1、生產(chǎn)端：PPI企穩(wěn)，跌幅收窄、產(chǎn)能利用率回升、M1&工業(yè)用電量加速改善;2、需求端：薪資、就業(yè)進(jìn)一步改善，儲(chǔ)蓄增速明顯下降，CPI企穩(wěn)。屆時(shí)，消費(fèi)風(fēng)格將有望成為率先“跑出”的順周期方向。因?yàn)椋芷谑菧蟮模幢鉖PI回升，PPICAGR仍在下降，需要靜待主動(dòng)補(bǔ)庫周期的開啟。

從政策落地來看，大宗消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)或?yàn)檎叩闹攸c(diǎn)發(fā)力對(duì)象，主要因其占個(gè)人消費(fèi)性支出比重較高，短期政策發(fā)力效果或能較好展現(xiàn)。具體包括五個(gè)方面：一是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，包括：住房消費(fèi)、家具家電等;二是汽車產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是汽車智能化驅(qū)動(dòng)下，新能源汽車滲透率有望進(jìn)一步上升，相關(guān)零部件企業(yè)亦將受益;三是服務(wù)消費(fèi)：包括餐飲、旅游、文娛體育、健康服務(wù)等，社服、醫(yī)藥均將受益。同時(shí)，政策提出拓展農(nóng)村消費(fèi)和新型消費(fèi)有利于突破擴(kuò)大消費(fèi)的瓶頸，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)規(guī)模不斷擴(kuò)容和轉(zhuǎn)型升級(jí)。一方面，包括：除傳統(tǒng)的汽車、家電等下鄉(xiāng)外，也要開拓電商、旅游等產(chǎn)業(yè)下鄉(xiāng)。另一方面，新型消費(fèi)場(chǎng)景建設(shè)，加快推進(jìn)5G、人工智能推進(jìn)，消費(fèi)電子將大有可為。

三、配置

消費(fèi)風(fēng)格或切換為市場(chǎng)主線，建議在當(dāng)下市場(chǎng)區(qū)間震蕩時(shí)，就“逢低”左側(cè)布局消費(fèi)底倉，首選：汽車(智能汽車)、消費(fèi)電子和醫(yī)藥(醫(yī)美);標(biāo)配：白酒、輕工、社服、家電等。

就8月而言，成長(zhǎng)風(fēng)格大概率會(huì)持續(xù)性受益，結(jié)合成長(zhǎng)與消費(fèi)的邏輯，有兩個(gè)大方向比較確定：(1)一是“智能汽車/無人駕駛”大賽道的確定性機(jī)會(huì)，即受益于智能車的成本優(yōu)化及滲透率提升(成長(zhǎng)屬性)，后續(xù)亦將受益于可選消費(fèi)需求回暖;(2)醫(yī)藥生物，不僅受益于國內(nèi)消費(fèi)需求回暖，亦將受益于美國利率中樞下行，有利于海外醫(yī)藥投資回升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期;2)美國通脹及貨幣緊縮超預(yù)期。