上海證券有限責任公司王盼,梁瑞近期對錦波生物進行研究并發(fā)布了研究報告《重組人源化膠原蛋白先行者，醫(yī)藥醫(yī)美雙引擎》，本報告對錦波生物給出買入評級，當前股價為119.01元。
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錦波生物(832982)
重組人源化膠原蛋白領軍者，薇旖美針劑驅動業(yè)績快速增長
錦波生物成立于2008年，主要從事以重組膠原蛋白產(chǎn)品和抗HPV生物蛋白產(chǎn)品為核心的各類醫(yī)療器械、功能性護膚品的研產(chǎn)銷。2021年公司獲得國內(nèi)首個重組膠原植入劑三類醫(yī)療器械證，薇旖美上市推動業(yè)績進一步增長。2020-2023Q1年主營業(yè)務收入分別約為1.61、2.33、3.90、1.28億元，分別同增34.20%、44.75%、67.15%、98.28%；2018-2022年CAGR達32.12%。2022年實現(xiàn)歸母凈利潤1.09億元，同比增長90.24%。公司主營業(yè)務毛利率保持在80%以上，凈利率約在30%。
重組膠原蛋白多場景應用拓展，滲透率有望不斷提升
據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年重組膠原蛋白市場規(guī)模達到108億元，預計2027年將達到1083億元，2021-2027年CAGR約46.85%。2021年中國重組膠原蛋白滲透率為37.7%，由于重組膠原蛋白較動物源在產(chǎn)品的安全性等方面存在明顯優(yōu)勢，預計重組膠原蛋白滲透將逐步加深，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)預計2027年將達到62.3%。其中，重組膠原蛋白的醫(yī)用敷料市場滲透率預計將從2017年的5.2%增至2027年的26.1%；預計2027年重組膠原蛋白功效性護膚品市場規(guī)模將達到645億元，2021-2027年CAGR為55.29%；2027年膠原蛋白類肌膚煥活應用市場規(guī)模將達到137億元，膠原蛋白2022-2027年預計CAGR為21.7%。
研發(fā)實力成就稀缺產(chǎn)品，渠道拓展打開成長空間
薇旖美先發(fā)優(yōu)勢明顯，看好產(chǎn)品持續(xù)放量。2021年6月，錦波生物自主研發(fā)的三類醫(yī)療器械“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”（薇旖美）成功上市，薇旖美為國內(nèi)首個獲批III類醫(yī)療器械證的重組人源化膠原蛋白產(chǎn)品。2022年貢獻收入1.17億，同增309.99%，占比主營業(yè)務收入29.87%，銷量為16萬瓶。薇旖美至真新品上市，未來銷售放量有望驅動業(yè)績持續(xù)增長。
技術優(yōu)勢及較高研發(fā)壁壘共建公司護城河。公司研發(fā)平臺體系成熟，已形成五項核心技術平臺。據(jù)招股書顯示，公司擁有發(fā)明專利授權32項，其中包括美國發(fā)明專利授權1項，公司在重組膠原蛋白領域和抗病毒領域均形成技術和研發(fā)優(yōu)勢。以自主研發(fā)為主，產(chǎn)學研合作為輔。最終實現(xiàn)功能蛋白大規(guī)模穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。產(chǎn)學研相結合，開展功能蛋白功能篩選、機理研究、效用驗證等基礎研究。在合作研發(fā)方面，錦波生物與多所知名院校及醫(yī)療機構長期保持合作，并成立研發(fā)中心及聯(lián)合實驗室。注重研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)團隊專業(yè)水平高。據(jù)招股書顯示，公司的研發(fā)投入持續(xù)增加，研發(fā)人員占總員工人數(shù)23.82%，其中57人具有碩士研究生及以上學歷。公司核心技術人員均具備相關專業(yè)背景和豐富的研發(fā)經(jīng)驗，另外，公司通過外聘教授不斷強化研發(fā)隊伍。在研管線豐富，重組人源化膠原蛋白臨床應用場景有望進一步拓展。
直營提升帶動毛利率上行，持續(xù)拓展大型連鎖醫(yī)美機構
公司直銷占比不斷提升，從2020年的32.30%提升至2022年的44.51%，超過經(jīng)銷渠道收入占比。由于直銷毛利率高于經(jīng)銷毛利率，直銷占比不斷提升下，公司整體毛利率也逐步得到提升。據(jù)公司官方披露，2022年5月公司旗下“薇旖美”針劑全國認證機構名單共有305家，覆蓋聯(lián)合麗格、華韓、藝星等醫(yī)美行業(yè)大型連鎖知名醫(yī)美機構。預計隨著公司加快下游醫(yī)美機構的拓展，將帶動薇旖美銷售持續(xù)增長。
投資建議
重組膠原蛋白賽道景氣度高，伴隨行業(yè)技術不斷升級，增長空間廣闊。錦波生物為重組膠原蛋白領軍企業(yè)之一，擁有國內(nèi)首個獲批III類醫(yī)療器械證的重組人源化膠原蛋白產(chǎn)品，先發(fā)優(yōu)勢明顯。公司在重組人源化膠原蛋白領域處于國際技術領先地位，薇旖美新品上市銷售，有望搶占更多市場份額，貢獻公司業(yè)績增量。在抗病毒領域，公司產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化成功、積累諸多原創(chuàng)性技術，產(chǎn)品研發(fā)有序推進。我們預計公司2023-2025年營收分別7.76、12.91、17.87億元，同比+98.83%、+66.41%、+38.44%；歸母凈利潤分別2.45、3.95、5.33億元，同比分別+124.10%、+61.55%、+34.83%。對應EPS分別為3.63、5.87、7.91元/股，對應PE分別為35、22、16倍。首次覆蓋，“買入”評級。
風險提示
研發(fā)項目不及預期風險；在研項目市場開拓不及預期風險；在研產(chǎn)品“集采”政策相關風險；醫(yī)療美容行業(yè)相關風險；醫(yī)療器械及化妝品產(chǎn)品政策變動風險。
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