華安證券股份有限公司楊苑,劉略天近期對甘源食品進行研究并發布了研究報告《產品為矛渠道為盾，改革深化開啟發展加速度》，本報告對甘源食品給出買入評級，當前股價為87.97元。

甘源食品(002991)

主要觀點：

(資料圖)

甘源食品是堅果炒貨細分領域的龍頭公司，以經銷模式為主甘源食品于2006年在江西萍鄉創立，是一家以籽類炒貨、堅果果仁和谷物酥類為主要產品的休閑食品生產企業。公司主要銷售模式為經銷模式，經銷渠道覆蓋大賣場、連鎖超市、批發市場、便利店等多類終端。公司已構建起全國化渠道網絡，“甘源食品”的品牌影響力與認可度正持續提升。目前公司已是瓜子仁、青豌豆、蠶豆細分領域的龍頭，并在口味型堅果細分賽道處于領先位置。

新增長動能正培育成熟，近年來盈利能力受成本上漲壓制

2017-2022年公司營業總收入CAGR為12.9%，其中經典老三樣（瓜子仁、青豌豆、蠶豆）系列產品近年來增速有所放緩（2017-2022年收入CAGR約5.4%），公司積極培育增長新動能，綜合果仁及豆果/其他系列產品快速成長（2017-2022年收入CAGR為32.8%/28.7%）。盈利能力方面，公司凈利率水平在同行可比公司中處于中上水平，2020年以前凈利率保持逐步提升趨勢，2020年公司凈利率達到15.3%。2020年下半年以來公司成本壓力增大，2022年公司凈利率降至近年來低位。

堅果炒貨優質賽道，供給需求兩側共同推動行業規模增長

休閑食品行業市場規模超萬億，但休閑食品品類眾多，格局較為分散。公司所在的堅果炒貨細分市場2021年規模約2000億元，當前市場集中度不高。堅果營養價值高、口味佳、消費場景豐富支撐需求持續增長，同時供給端加大力度進行產品創新、消費者教育與渠道網絡鋪設，國內堅果行業增長空間仍大，并有望在疫后加速擴容。

公司此輪改革力度大、程度深，積極梳理產品配合渠道結構優化面對老三樣系列產品增速放緩、核心渠道商超渠道流量下滑的挑戰，公司進行了一輪力度大、程度深的改革。產品端，公司加快產品創新，推出夏威夷果、松子仁、巴旦木仁等高端樹堅果系列產品，產品力進一步提升，受到消費者高度認可。同時補充膨化類、烘焙類、酥類產品，豐富產品矩陣并助力渠道的擴張與下沉。渠道端，公司一方面積極擁抱快速發展的新興渠道，包括零食專營、高端會員店、新興電商等渠道，另一方面致力于做大做強商超、流通等傳統渠道。為精細化運營各類細分渠道，公司將銷售團隊的組織結構調整為八大事業部，并為各事業部匹配專業能力強、具備豐富經驗的負責人。2022年下半年開始，公司針對各細分渠道特征進行產品線梳理，為各渠道打造最適配的產品庫。本輪改革已接近尾聲，公司產品動銷能力與渠道擴張能力顯著增強。

高成長性新興渠道有力拉動增長，傳統渠道優化調整培育動能

零食行業正面臨渠道結構的顯著變化，以量販零食專營店為代表的新興渠道快速成長，公司在此輪深化改革后，已具備與此類渠道合作的基礎與優勢。量販零食渠道方面，合作品牌的下游門店擴張+公司合作產品SKU數量增加+合作量販零食品牌數量增加共同驅動公司產品銷售規模高速增長。高端會員店方面，公司產品力突出，后續將與高端會員店合作更多SKU，可更大程度受益于高端會員店渠道的高客戶粘性以及高端會員店數量的穩步增長。電商方面，專業化電商運營團隊已組建完畢、電商渠道產品梳理完成，后續自播、達播、分銷齊發力，電商渠道收入預計將維持快速增長態勢。KA渠道方面，公司積極調整優化產品組合，并對經銷商隊伍進行汰換與改造，KA渠道大盤有望呈現穩中有進的增長態勢。流通渠道方面，公司在此渠道基礎較為薄弱，目前處于補短板、打基礎階段，未來增長可期。

成本壓力緩解、規模效應顯現，凈利率水平將逐漸修復

2020H2至2022H1，公司毛利率大幅受制于棕櫚油價格的顯著上漲。2022Q3起棕櫚油價格大幅回落此后維穩，2023Q1棕櫚油現貨平均價格基本回落至2021年上半年價格水平。我們判斷今年棕櫚油不再具備大幅上漲的基礎，若無特殊事件沖擊，棕櫚油價格區間震蕩的概率較大，公司毛利率向上修復的確定性強。此外，隨著公司聚焦優勢品類，以及后續堅果新品的推出，規模效應進一步顯現，2023年安陽工廠大概率扭虧，亦將促進公司盈利能力提升。公司2023Q1業績已開始驗證此輪改革效果，后續改革紅利將持續釋放。

盈利預測與投資建議

我們預計2023-2025年公司實現營業總收入20.4/24.6/29.3億元，同比+40.5%/+21.0%/+19.0%；實現歸母凈利潤2.8/3.6/4.5億元，同比+76.1%/+27.9%/+25.2%；EPS分別為2.99/3.82/4.79元。目前公司股價對應PE分別為29/22/18倍，考慮到公司正處于深化改革后的加速發展期，成長空間與成長速度可觀，且具備在產品、品牌、渠道上的競爭優勢，我們認為當前估值水平處于合理區間的下限，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

1）渠道擴張不及預期風險；2）成本再次大幅上漲風險；3）新品推廣不及預期風險；4）食品安全事件風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，國信證券(002736)陳青青研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達84.56%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利2.43億，根據現價換算的預測PE為33.7。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有17家機構給出評級，買入評級14家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為106.0。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，甘源食品（002991）行業內競爭力的護城河一般，盈利能力優秀，營收成長性良好。財務相對健康，須關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標4星，好價格指標2.5星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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