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陳嘉禾
在股票投資中，我是比較提倡分散投資的。好處至少有幾個(gè)，第一可以顯著降低風(fēng)險(xiǎn)，第二可以多學(xué)習(xí)不少知識(shí)。
一般來(lái)說(shuō)，我覺得投資者至少應(yīng)該同時(shí)持有20只以上的股票（我自己經(jīng)常買五六十只），最重倉(cāng)的股票倉(cāng)位也應(yīng)該控制在10%以內(nèi)，同時(shí)要注意行業(yè)的分散，不可以大部分倉(cāng)位集中在一個(gè)行業(yè)里。
但是，當(dāng)我勸許多投資者要分散投資，多買一些公司時(shí)，經(jīng)常會(huì)得到一個(gè)回答：“看不懂那么多公司啊，只看懂了幾家，買自己看得懂的公司就可以了。”
每聞?dòng)诖耍铱偸沁駠u于不少投資者對(duì)企業(yè)研究所下的功夫之少，和在只有少量信息的情況下，投資的膽子之大。實(shí)際上，看懂一家公司談何容易？
許多時(shí)候，我們自以為看懂了一家公司，實(shí)際上并沒有看懂。這時(shí)候貿(mào)然重倉(cāng)，結(jié)果會(huì)更加糟糕。正如馬克·吐溫所說(shuō)：“讓我們陷入困境的不是無(wú)知，而是看似正確的謬論。”
那么，怎樣才算看懂一家公司？許多投資者自己以為的“看懂了這家公司，所以可以重倉(cāng)押寶，所以不用分散投資”，實(shí)際上究竟看懂了多少，到了“理解公司”的哪個(gè)層次？
投資者對(duì)公司的理解，可以分為五個(gè)層次：形態(tài)、商勢(shì)、變化、比較、未知。現(xiàn)在，我們逐一分析，“理解公司”的五個(gè)層次，究竟是怎樣的？
一、形態(tài)
什么叫公司的形態(tài)呢，比如公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，公司收入怎么樣、利潤(rùn)怎么樣，公司的債務(wù)情況是否健康，利潤(rùn)有多少水分，公司的收入主要來(lái)自哪些產(chǎn)品，大股東是誰(shuí)，大股東財(cái)務(wù)狀況如何，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都是哪些，具體到股票，還有公司的估值怎樣，如此種種。
其實(shí)，對(duì)于不少投資者來(lái)說(shuō)，把公司的形態(tài)看懂已經(jīng)不太容易。許多投資者口中所說(shuō)的“我能看懂的公司就只有重倉(cāng)的這幾家”，其中所謂的看懂，也不過(guò)是大概理解了公司的形態(tài)而已。
中國(guó)和海外的許多研究都顯示，如果投資者持續(xù)買估值比較低的股票，同時(shí)做到足夠分散，比如持續(xù)買股息率高的股票、市盈率低的股票，那么在長(zhǎng)期，就大概率可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)。
對(duì)于只買低估值股票的投資者來(lái)說(shuō)，很顯然，他只理解了公司的形態(tài)。但是，為什么這樣簡(jiǎn)單的做法，也可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)呢？原因很簡(jiǎn)單：市場(chǎng)實(shí)在是太無(wú)效了。不過(guò)，對(duì)于專業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，光理解公司的形態(tài)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
二、商勢(shì)
理解公司的第二個(gè)層次，我稱之為商勢(shì)，也就是商業(yè)之勢(shì)，或者可以解釋為商業(yè)的內(nèi)在邏輯。
為什么同樣是生產(chǎn)食品，中國(guó)的白酒企業(yè)就比生產(chǎn)食用油的企業(yè)利潤(rùn)率高出很多？為什么美國(guó)的航空公司利潤(rùn)率微薄，但是中國(guó)的航空公司利潤(rùn)率還行？為什么美國(guó)的杰夫·貝索斯和中國(guó)的馬云，都是做電子商務(wù)的？電子商務(wù)這個(gè)行業(yè)為什么可以給勝出者積累大量的財(cái)富？
為什么計(jì)算機(jī)硬件生產(chǎn)商利潤(rùn)率一般般，但是軟件生產(chǎn)商卻經(jīng)常可以利潤(rùn)豐厚？為什么操作系統(tǒng)這么難做？為什么高端寵物食品這么賺錢，但是功能差不太多的低端寵物食品利潤(rùn)率這么低？為什么港口公司可以穩(wěn)賺不賠，鋼鐵企業(yè)卻利潤(rùn)微薄？為什么出版行業(yè)的龍頭公司可以利潤(rùn)豐厚？
為什么共享出行、線上買菜行業(yè)這么卷？為什么有的餐廳顧客盈門，有的餐廳卻門可羅雀？為什么自助餐、西餐、火鍋，各個(gè)餐飲子行業(yè)你方唱罷我登場(chǎng)，是什么力量推動(dòng)了它們的興衰？為什么原油的周期這么大，導(dǎo)致石油類公司要么賺得盆滿缽滿，要么虧損度日？
以上的這些問題，造成了不同行業(yè)中，不同公司的財(cái)務(wù)形態(tài)，有著巨大的差異。看懂公司的形態(tài)不難，而要理解公司的形態(tài)，就得看明白背后的商業(yè)之勢(shì)。而只有看明白了商業(yè)之勢(shì)，才會(huì)真正理解公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和業(yè)務(wù)。
三、變化
在理解了商勢(shì)之后，投資者需要思考的第三個(gè)層次，是商勢(shì)的變化。
盡管看懂了商業(yè)之勢(shì)，我們就能理解企業(yè)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在邏輯，但是，任何一種商業(yè)之勢(shì)，都不是永恒不變的。火車運(yùn)輸取代了馬車，飛機(jī)航運(yùn)又取代了火車的客運(yùn)，而最新的高鐵又從航運(yùn)那里搶來(lái)一大塊市場(chǎng)份額。只有理解這種變化，才能說(shuō)真正站在企業(yè)管理者的角度，理解了一家公司。
以高端白酒行業(yè)為例，來(lái)看看如何從以上所說(shuō)的“形態(tài)、商勢(shì)、變化”的三個(gè)層次，來(lái)理解這個(gè)行業(yè)。首先，白酒行業(yè)中的高端白酒，利潤(rùn)率往往很高，報(bào)表很好看，這是白酒行業(yè)的形態(tài)。
那么，為什么高端白酒的利潤(rùn)率高呢？這是因?yàn)橹袊?guó)的消費(fèi)者在購(gòu)買高端白酒時(shí)，飲用場(chǎng)景往往不是自己消費(fèi)，而是商務(wù)宴請(qǐng)。在商務(wù)宴請(qǐng)中，購(gòu)買高端白酒的消費(fèi)者，需要向賓客表示自己對(duì)他們的尊重。這時(shí)候，越是高端的白酒，就越可以體現(xiàn)這種尊重。當(dāng)高端白酒被賦予了“體現(xiàn)對(duì)客人的尊重”這個(gè)意義時(shí)，價(jià)格也就不重要了，這就是高端白酒的商業(yè)之勢(shì)。
但是，高端白酒的商業(yè)之勢(shì)，又會(huì)如何變化呢？
讓我們看一看海外成熟經(jīng)濟(jì)體中的商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)合，我們很少會(huì)看到，賓主之間用高端烈性酒作為炫耀的工具，賓主也很少喝到酩酊大醉，往往是淺嘗輒止。甚至晚宴都不容易約，大部分人把商務(wù)聚餐安排在中午，這樣晚上可以陪家人。
其實(shí)，在國(guó)內(nèi)不同地區(qū)，我們也可以觀察到這一現(xiàn)象，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，商務(wù)宴請(qǐng)喝酒越少。在上海、深圳等人均GDP較高的地區(qū)，商務(wù)宴請(qǐng)中喝酒的數(shù)量，就遠(yuǎn)少于一些經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)的飲酒量。
為什么隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，高端白酒的商勢(shì)，會(huì)發(fā)生變化呢？這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，商業(yè)社會(huì)中的契約精神就越強(qiáng)，合同、法律文本的效應(yīng)就越高，商業(yè)對(duì)手之間就越不需要依靠彼此之間的感情去做事，一切拜托法律和合同契約即可。
由此，高端白酒的商業(yè)之勢(shì)，也就發(fā)生了變化。
四、比較
在掌握了“形態(tài)、商勢(shì)、變化”這三個(gè)層次以后，投資者對(duì)公司的理解，已經(jīng)達(dá)到了公司管理者的水平，可以從長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)角度，思考公司的未來(lái)了。
但是，之所以投資這個(gè)職業(yè)不同于普通的企業(yè)管理，很大程度上是因?yàn)椋顿Y者對(duì)于公司的理解，還有第四個(gè)層次：比較。
沃倫·巴菲特在闡述自己的投資理念時(shí)，不斷反復(fù)提到一個(gè)詞：資本配置效率。也就是說(shuō)，巴菲特希望把資本不停地重新配置，永遠(yuǎn)配置在效率最高（也就是潛在回報(bào)率最高）的項(xiàng)目上。
對(duì)于投資者而言，像一家公司的管理者那樣完全理解一家公司，是不夠的。投資者需要理解許多許多公司，然后在這些公司之間做出比較，明白這家公司大概值多少錢、那家公司大概值多少錢。或者說(shuō)，投資者要像一家擁有幾十家下屬公司的企業(yè)集團(tuán)的管理者一樣，來(lái)理解每一家企業(yè)。
而當(dāng)這些公司的股票價(jià)格和它們內(nèi)在價(jià)值的比值，出現(xiàn)明顯的錯(cuò)配時(shí)，投資者就應(yīng)該決然地重新配置資本：要么賣高買低，要么賣壞買好。當(dāng)然，最好的情況，自然是賣出價(jià)格又高基本面又壞的公司，買入價(jià)格又低基本面又好的公司。
可以說(shuō)，能夠比較不同公司的商業(yè)價(jià)值，絕非一朝一夕之功。投資者需要像企業(yè)管理者那樣理解許多公司，同時(shí)還能做到在這些公司之間做出權(quán)衡。能夠比較公司的投資者，對(duì)于公司的理解，已經(jīng)達(dá)到了真正完善的地步。
五、未知
如果說(shuō)第四個(gè)層次比較，投資者對(duì)公司理解已經(jīng)達(dá)到完善的地步，那么第五個(gè)層次“未知”，又是什么意思呢？
對(duì)于公司的理解，我們必須承認(rèn)、并且永遠(yuǎn)牢記：沒有人能夠預(yù)料未來(lái)所有的東西。牢記我們的知識(shí)體系有所不知，牢記我們的判斷可能出錯(cuò)，并且為這種未知和潛在的錯(cuò)誤，永遠(yuǎn)做出財(cái)務(wù)上的預(yù)防措施，才是對(duì)公司理解的最高境界。
當(dāng)巴菲特在上世紀(jì)七八十年代收購(gòu)報(bào)紙的時(shí)候，他能預(yù)見到今天的互聯(lián)網(wǎng)嗎？當(dāng)人類第一次登上月球時(shí)，當(dāng)時(shí)的科學(xué)家能預(yù)見到，阿波羅登月計(jì)劃中所用的所有計(jì)算能力，還趕不上今天的一臺(tái)智能手機(jī)嗎？當(dāng)100年前的畫匠放下畫筆時(shí)，他能想到，今天人們一天就可以拍攝無(wú)數(shù)張逼真程度比最精美的油畫還要好的相片嗎？
掃蕩中原的多爾袞，不會(huì)想到自己進(jìn)入山海關(guān)以后的幾年，就死于一場(chǎng)普通的騎馬事故。認(rèn)為自己“五個(gè)兒子皆為一母所出，應(yīng)當(dāng)相親相愛”的隋文帝楊堅(jiān)，不會(huì)想到自己居然就死于兒子楊廣之手。而把胡亥帶在身邊、把扶蘇趕到千里之外的秦始皇嬴政，又怎么會(huì)想到，自己在路途中突然染病，而在彌留之際，傳位于扶蘇的詔書竟然再也發(fā)不出去？
在商業(yè)和人生的大海中，沒有人會(huì)永不犯錯(cuò)。犯錯(cuò)并不可怕，可怕的是對(duì)犯錯(cuò)毫無(wú)察覺，對(duì)自己的判斷永遠(yuǎn)信心滿滿，在商業(yè)和投資上不留后路。當(dāng)我們明白了這一點(diǎn)時(shí)，才算是真正能夠理解公司。
我親愛的投資者，理解公司的五個(gè)層次，“形態(tài)、商勢(shì)、變化、比較、未知”，你覺得自己學(xué)習(xí)到哪一層了呢？
（作者系九圜青泉科技首席投資官）
關(guān)鍵詞： 分散投資 財(cái)務(wù)報(bào)表
