2022-04-24浙商證券股份有限公司孫建對仙琚制藥(002332)進行研究并發(fā)布了研究報告《仙琚制藥2021年報點評：甾體賽道升級，穩(wěn)健增長持續(xù)》，本報告對仙琚制藥給出增持評級，當(dāng)前股價為9.03元。
仙琚制藥(002332)
財務(wù)表現(xiàn)：穩(wěn)健增長，凈利潤率提升
公司發(fā)布2021年報，2021年收入43.4億元，同比增長7.9%；歸母凈利潤6.2億元，同比增長22.1%；凈利潤率14.25%，同比提升1.1pct；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額6.8億元，同比下降14.3%。我們認為，公司2021年的收入和利潤增速符合我們的預(yù)期。
成長能力：呼吸科&麻醉肌松類制劑帶動增長
分業(yè)務(wù)板塊看，我們認為，制劑業(yè)務(wù)明顯貢獻了2021年的收入增長，從治療領(lǐng)域看，呼吸類制劑（總收入占比12%，收入同比增長42%）和麻醉肌松類制劑（總收入占比14.8%，收入同比增長23%）增長貢獻更明顯。制劑領(lǐng)域看，展望2022-2024年，我們預(yù)計：①呼吸科制劑銷售增長來自于銷售額市占率提升（根據(jù)wind樣本醫(yī)院統(tǒng)計，2021年仙琚制藥噻托溴銨吸入粉霧劑市占率提升至13.1%，糠酸莫米松鼻噴霧劑市占率提升至43.5%），我們認為公司呼吸科品種在1-2年內(nèi)較難集采、市占率仍有提升空間。②麻醉肌松類制劑結(jié)構(gòu)調(diào)整，羅庫溴銨注射液集采對利潤端的影響或低于預(yù)期（我們認為中性預(yù)期下，羅庫溴銨注射液集采約影響4-6%凈利潤增速，具體分析見我們在2022年2月11日外發(fā)的更新報告）。③集采中標的增量品種市占率提升（2021年6月集采新中標鹽酸羅哌卡因注射液、米索前列醇片，存量收入占比較低）。綜合看，暫不考慮可能在集采中標的新產(chǎn)品，我們預(yù)計2022-2024年制劑業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)10-15%收入端復(fù)合增速，集采下凈利潤率持續(xù)提升。
原料藥領(lǐng)域看，根據(jù)報表披露的不同收入口徑分析，我們發(fā)現(xiàn)2021年公司原料藥收入中麻醉肌松類原料藥收入占比進一步提升，從全球需求和國內(nèi)集采市場增量的角度看，我們預(yù)計該品類有望貢獻收入增量。從收入類型看，2021年海盛制藥拖累了原料藥業(yè)務(wù)的收入和凈利潤（根據(jù)2021年報，海盛制藥凈虧損1158萬元，以61.2%的股權(quán)估算，對合并報表的凈利潤影響可能在700-800萬元），我們預(yù)計2022年海盛制藥股權(quán)轉(zhuǎn)讓后（根據(jù)2022年4月19日公司，公司以1.25億元出售海盛制藥61.2%的股權(quán)，預(yù)計將在2022年產(chǎn)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益2802萬元），公司原料藥板塊凈利潤率有望同比提升。展望2022-2024年，我們預(yù)計公司原料藥板塊的增長來自于：①甾體激素品類升級、附加值提升；②集采下國內(nèi)原料藥新增量；③FDA檢查通過后，CDMO項目拓展；④2022年看，皮質(zhì)激素類原料藥及中間體潛在漲價彈性、海盛制藥剝離有望貢獻短期增量。
盈利能力：我們預(yù)計凈利潤率仍有提升空間
2021年，公司毛利率同比提升2.6pct、凈利潤率同比提升1.1pct，毛利率提升來自于皮質(zhì)激素類毛利率提升（該品類收入占比39.8%，2021年毛利率同比提升12.9pct），凈利潤率提升幅度小于毛利率，我們認為來自于銷售費用率同比提升2.2pct。展望2022-2024年，我們預(yù)計隨著國內(nèi)制劑集采推進，我們預(yù)計公司整體凈利潤率有所提升。
觀點：研發(fā)&生產(chǎn)能力升級是邊際變化
我們認為，在廠房搬遷、GMP認證背后，研發(fā)和生產(chǎn)能力升級是公司在2020-2021年最明顯的邊際變化，從結(jié)果上看，體現(xiàn)為原料藥新技術(shù)平臺產(chǎn)業(yè)化加速（2021年完成完成HS-7等6個新產(chǎn)品和羅庫溴銨等8個在研產(chǎn)品的工藝優(yōu)化、開始承接外單位產(chǎn)品定制業(yè)務(wù)、開展5個產(chǎn)品的酶法生物轉(zhuǎn)化研究，睪酮等酶法選擇性轉(zhuǎn)化進入了中試），和制劑新產(chǎn)品研究和報批加速（根據(jù)年報，制劑業(yè)務(wù)“2021年完成24個品種，110批次的新產(chǎn)品中試或驗證的上線，完成3個委托加工項目的產(chǎn)品上線”）。我們持續(xù)看好公司在原料藥&制劑新產(chǎn)品研發(fā)及申報推進、楊府廠區(qū)認證下，在甾體原料藥和制劑賽道持續(xù)升級的發(fā)展空間和業(yè)績增長持續(xù)性。
盈利預(yù)測及估值
中長期下，我們看好楊府原料藥產(chǎn)能投放、審計下，公司在甾體產(chǎn)業(yè)鏈升級的趨勢和業(yè)績增長持續(xù)性，公司在甾體原料藥及中間體領(lǐng)域所積累的技術(shù)工藝、生產(chǎn)質(zhì)控能力奠定供給能力升級的基礎(chǔ)；中短期下，隨著主要品種參加帶量采購，制劑盈利能力提升、呼吸科市場持續(xù)開拓，利潤增長持續(xù)性可能有超預(yù)期空間。在盈利預(yù)測中，我們考慮了2022-2023年存量制劑品種的集采影響，且暫不考慮新制劑銷售情況，我們預(yù)計2022-2024年EPS分別為0.76、0.93和1.16元/股，2022年4月22日收盤價對應(yīng)2022年12倍PE，具有較高的估值性價比，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示
核心制劑產(chǎn)品集采降價的風(fēng)險、產(chǎn)能投入周期的波動性風(fēng)險、原料藥業(yè)務(wù)高端市場拓展不及預(yù)計的風(fēng)險、原材料成本大幅波動風(fēng)險
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，國盛證券張金洋研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準確度均值高達98.91%，其預(yù)測2022年度歸屬凈利潤為盈利7.43億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為12.04。
最新盈利預(yù)測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有5家機構(gòu)給出評級，買入評級4家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為13.7。證券之星估值分析工具顯示，仙琚制藥（002332）好公司評級為3星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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